主要观点

　　随着10 月的PPI 即将被确认见顶，国内宏观对“类滞胀”的讨论或将宣告结束。宏观核心矛盾将正式切向“滞”这一环节。解决“滞”的关键在于稳增长，稳增长的关键在于稳内需。

　　11 月的经济金融数据呈现的景象是内需依然孱弱，但稳内需的信号在增多。

　　例如，社融，尽管企业中长期融资可能依然疲软，但政府债、信用债明显放量，直达工具或将助力企业短贷回升，社融读数将企稳回升，预计回升至10.3%左右。例如投资，尽管高频指标显示当下依然低迷，但基建在明显蓄力中，体现在项目审批3 季度以来有所加快，城投债净融资11 月明显上行，建筑业PMI新订单创4 月以来新高。

　　11 月经济数据前瞻

　　(一)通胀：PPI 见顶回落

　　预计11 月PPI 同比回落至12%左右。预计11 月CPI 受基数、食品影响，短暂的冲高，同比上行至2.5%左右。

　　(二)经济：外需偏强，内需不稳

　　1、消费：我们预计11 月社零增速为1%，两年平均增速为3.0%。一方面，线下消费受疫情约束。11 月，疫情有所扩散，当月新增确诊人数高达1000 多人。另一方面，从双十一促销看，线上表现一般。根据阿里公告数据测算，今年阿里双十一交易额同比为8.45%，大幅低于去年同期的26%。

　　2、投资：预计固投1-11 月累计增速为5.2%，两年平均增速为3.9%。11 月一些高频数据所指向的，依然是偏弱的投资(主要是地产与基建，制造业投资缺乏高频数据)。比如建筑业PMI，虽然有所上行，但依然是近几年同期最低位置。与基建需求关系密切的沥青，11 月以来四周开工率均值为39.7%，低于去年同期的54.2%。螺纹表观消费延续10 月以来的低迷态势。与地产投资相关的地产销售、土地成交，亦未见好转。

　　3、工业：预计11 月工业增加值同比增速为4.0%，两年平均增速5.5%。11月工业生产预计会有所上行。但背后的逻辑，与高耗能行业限产约束放松关系不大，更多是来自煤炭保供+限价后，工业品价格大幅回落，中下游积极补库所带来的影响。详细的数据分析参见报告《【华创宏观】内需不稳，面强里弱——11 月PMI 数据点评》。

　　4、外贸：圣诞旺季来临，出口仍偏强。预计11 月出口相较2020 年同比+14%，相较2019 年复合增速+17%；进口相较2020 年同比+25%，相较2019 年复合增速+14%。

　　(三)金融：“注水”社融开始回升

　　预计11 月新增社融2.8 万亿，拉动社融同比读数回升至10.3%左右。社融回升来自三个因素的拉动：1)政府债错位发行。预计11 月政府债券融资预计约为7800 亿，去年同期为4000 亿。2)信用债放量。11 月企业债券融资预计约为3000 亿，去年同期为840 亿。3)直达工具的影响。企业短期贷款预计同比增量有所回升。

　　风险提示：

　　稳增长政策超预期。

（文章来源：华创证券）